自9月3日62.77元/股的高點(diǎn)以來，通威股份的股價(jià)在五個(gè)月的時(shí)間里已經(jīng)下滑了近40%。而與之形成鮮明對比的，則是公司2021年靚麗的經(jīng)營業(yè)績——2月13日，通威股份發(fā)布2021年度業(yè)績快報(bào)，經(jīng)初步核算，2021年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入666.02億元，同比增長50.68%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤82.03億元，同比增長127.35%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤83.82億元，同比增長248.03%。

據(jù)此測算，當(dāng)前通威股份的靜態(tài)市盈率僅為20倍，而根據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，光伏板塊的靜態(tài)市盈率和滾動(dòng)市盈率的中值分別達(dá)到79倍和58倍。作為光伏行業(yè)硅料和電池片環(huán)節(jié)的雙龍頭，經(jīng)營業(yè)績的成長性又極強(qiáng)，當(dāng)前的估值水平顯然與其市場地位不相符。

就市場地位而言，公司2021年末硅料和電池片的設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別達(dá)到約18萬噸和55GW，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均為行業(yè)第一，預(yù)計(jì)到2022年末將分別達(dá)到33萬噸和77GW，公司的規(guī)模壁壘顯著。此外，公司創(chuàng)行業(yè)記錄的120億元可轉(zhuǎn)債預(yù)計(jì)將于近期上市，屆時(shí)公司的硅料產(chǎn)能優(yōu)勢將進(jìn)一步得到提升，產(chǎn)業(yè)鏈布局亦將愈發(fā)完善。

結(jié)合業(yè)績快報(bào)中披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，公司2021年硅料出貨量高達(dá)10.77萬噸，要知道當(dāng)年全球設(shè)計(jì)產(chǎn)能也不過約78萬噸，有效產(chǎn)能估計(jì)在40-50萬噸左右，公司的全球市占率已經(jīng)超過20%。此外，自2016年以來，公司硅料出貨量從1.21萬噸提升到10.77萬噸，近五年復(fù)合增長率更是高達(dá)55%，顯示了極佳的市場競爭力。

除了規(guī)模優(yōu)勢以外，公司亦擁有顯著的技術(shù)壁壘。在硅料領(lǐng)域，公司基于改良西門子法技術(shù)路線的“第六代永祥法”能夠有效降低生產(chǎn)過程中的能耗以及硅耗，在行業(yè)內(nèi)早已形成了顯著的成本壁壘。結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，即使是在2018-2020年的硅料下行周期中，公司的硅料業(yè)務(wù)毛利率仍然保持在28%以上，其它年份則穩(wěn)定保持在35%以上，行業(yè)內(nèi)無出其右。在電池片領(lǐng)域，公司在N型電池技術(shù)的研發(fā)上一直處于領(lǐng)先地位，憑借強(qiáng)大的綜合實(shí)力，公司在TOPCon、HJT兩大主流領(lǐng)域均有深度布局，且是行業(yè)內(nèi)第一家擁有GW級HJT電池中試線產(chǎn)能的企業(yè)。

此外，作為一家主營業(yè)務(wù)橫跨農(nóng)業(yè)和光伏兩大行業(yè)、控股子公司近百家、員工人數(shù)超過2.5萬人的大型集團(tuán)性企業(yè)，公司擁有著極強(qiáng)的經(jīng)營管理能力。結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司近些年盈利能力呈顯著上升趨勢，除了綜合毛利率受業(yè)務(wù)多元化程度較高的影響保持相對穩(wěn)定外，營業(yè)費(fèi)用率亦呈下降態(tài)勢，從2016年的10.31%下降到2021Q3的9.17%；同時(shí)，公司憑借在供需兩端強(qiáng)大的議價(jià)能力，現(xiàn)金循環(huán)周期常年保持為負(fù)數(shù)，營運(yùn)能力極佳，經(jīng)營性現(xiàn)金流水平為行業(yè)最佳。正是憑借穩(wěn)定的盈利能力以及卓越的經(jīng)營效率，公司在近些年產(chǎn)能規(guī)模大幅提升的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率卻一直穩(wěn)定保持在50%-60%之間，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)內(nèi)屬于較低水平。

放眼2022年，雖然硅料價(jià)格進(jìn)入下行趨勢已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)人士的共識，但也并不是一蹴而就，且在強(qiáng)勁市場需求的支撐下，下跌空間也有限。因此，通威股份在2022年硅料產(chǎn)能翻倍的情況下，出貨量的增加完全能夠支撐公司經(jīng)營業(yè)績的增長。此外，隨著產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)品價(jià)格的下降，公司電池片業(yè)務(wù)的盈利能力也將得到修復(fù)，繼而對公司整體業(yè)績的增長做出貢獻(xiàn)。當(dāng)然，受到2021年基數(shù)較高的影響，業(yè)績增速或許無法維持在100%以上，但作為歸母凈利潤規(guī)模超過80億的通威股份而言，50%的業(yè)績增速就意味著40億元的絕對數(shù)增長，已經(jīng)非?？捎^了。

綜上所述，通威股份擁有極為優(yōu)秀的基本面，同時(shí)又坐擁極為景氣的光伏行業(yè)，目前的估值水平顯然與其真實(shí)價(jià)值不符。雖然說目前公司在硅料領(lǐng)域面臨著顆粒硅的競爭壓力，但顆粒硅仍有待市場的驗(yàn)證，至少在中短期之內(nèi)，公司的龍頭地位依然穩(wěn)固，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較低。

當(dāng)然，光伏行業(yè)作為資本密集型的制造業(yè)行業(yè)，市盈率水平本就不高，但對于行業(yè)中擁有較高業(yè)績增速、競爭壁壘顯著的頭部企業(yè)，市場往往會給予一定的估值溢價(jià)。一般而言，處于成熟期的制造業(yè)企業(yè)的市盈率在10-20倍之間，但行業(yè)中的頭部企業(yè)往往能夠獲得一定的估值溢價(jià)，比如已進(jìn)入成熟期、同樣是BG端業(yè)務(wù)且同屬制造業(yè)范疇的安防行業(yè)龍頭企業(yè)海康威視的市盈率一直處于30-40倍之間。對于處于成長期行業(yè)的制造業(yè)企業(yè)，市盈率水平一般在30-40倍之間甚至更高，而反觀基本面如此優(yōu)秀的通威股份，20倍的市盈率水平，真的不可思議！